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为耐心资本巩固制度基础，上海如何“松绑”国资基金？|界面新闻 · 创业

Sat, 14 Nov 2026 06:25:02 +0800

界面新闻记者 | 佘晓晨
界面新闻编辑 | 文姝琪

为了更好地完善创投生态，上海正在积极破解行业困局。

4月7日，上海市国资委出台《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》共包含3个部分16条具体举措，围绕三大核心方向发力：一是强化市场化、法治化、专业化导向，二是提升募投管退能力，三是完善基金管理机制。

上海国资“16条”一经发布就在行业内引起不小反响。据界面新闻了解，创投管理机构东方富海正在推进AI基金在长三角的落地，目前已经和上海国投等相关国资平台进行沟通。

近年来，国有资本已成为私募股权投资市场的关键力量。根据执中ZERONE统计的数据，2025年共有307支政府引导基金出资757笔，认缴出资3982亿元人民币，同比2024年上涨73%。清科数据显示，2025年前三季度，国有控股和国有参股LP合计披露出资金额占比超过80%。

业内普遍认为，“16条”的核心指向为国资基金“松绑”，进一步为耐心资本巩固制度基础。

国资在创业投资生态中发挥的作用愈发明显，但在募资、投资过程中仍然存在不少卡点。如何提升投资效率、如何在考核制度和与耐心投资的“长周期”之间找到平衡，都是当下待解的难题。

达晨财智创始合伙人、董事长刘昼在2025年底接受《21世纪经济报道》采访时表示，国资性质资金能满足基本资金需求，但也带有比如招商引资、返投等诉求；社会资金更注重财务收益。单一国资为主的资金结构并非理想状态，需要有国资与社会资金多元共存的模式，这对行业发展更有利，但这个格局的调整和改变还需要不短的时间。

针对现阶段的行业痛点，“16条”给出了一些系统性的调整政策，尤其是在投资机构关切的评估、考核、退出等问题上，《指导意见》均给出了最新细则。

中科创星合伙人王菲向界面新闻总结称，上海国资“16条”最主要的调整在于三个方面，包括退出路径、考核机制和差异化激励机制。

首先，退出路径进一步拓宽——这也是众多机构关注的一个重要层面。在募投管退能力层面，《指导意见》指出，要培育基金份额转让市场，包括区域性股权市场运营机构应完善基金份额估值系统，制定差异化估值模型，定期发布私募股权二级市场基金（S基金）交易数据，提升价格发现、合规保障、交易撮合与生态共建等功能。此外，《指导意见》也鼓励退出转让市场化定价。监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率。

“退出难”是行业的普遍痛点，而新规提到的上述政策，在份额转让方面给出了更明确的指引。王菲表示，这对国资LP决策退出提供了更清晰的规则参考，但实际效果仍有赖于市场环境和具体执行安排。

第二，“16条”发布的考核机制，更适配长周期、早期阶段的投资。《指导意见》指出，监管企业应对国资基金和实控基金管理人实施年度和长周期相结合的考核评价，重点关注投资组合整体表现，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。应根据基金类型和所处运营阶段，差异化设置财务性指标和非财务性指标。王菲称，硬科技早期投资往往周期长、不确定性高，这些新规对“投早、投小、投长、投硬科技”的机构来说，是更匹配和可持续的制度安排。

第三，差异化激励机制释放了积极信号。王菲提到，新规探索对科创天使类投资根据政策目标完成情况给予收益让渡，为政策性目标导向下的风险补偿和激励机制探索提供了空间，但具体适用范围和执行方式仍需结合后续细则观察。

2025年12月至2026年1月，沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、稀宇科技等多家上海科技公司密集上市，背后几乎都有上海国资在企业不同发展阶段的投资参与。此外，一位专注于硬科技领域的投资机构合伙人告诉界面新闻，近几年上海吸引创业人才的力度不断加强，资本势头也愈发强劲，不少重量级资本都把一部分布局重心放在上海。

而“16条”的发布之所以能引起如此大的市场反响，不仅是由于近年来硬科技投资的火热，也是因为此次系统性松绑带来的“风向标”意义。2026年政府工作报告明确，要高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资、天使投资，政府投资基金要带头做耐心资本，推动更多初创企业加快成长为科技领军企业。

不过，在行业期待之中，政策的奏效也需要更细化的落实。王菲也认为，政策落地效果还需要时间检验，执行细则也有待进一步明确，而中科创星会持续关注，期待与上海国资LP有更多深入合作的机会。

【深度】倍轻松“不轻松”：上市公司的钱去哪里了？|界面新闻

Sat, 14 Nov 2026 05:25:02 +0800

界面新闻记者 | 余生生张熹珑

被证监会罚款三个月后，倍轻松又传出实控人再次动用上市公司资金的消息。

10月22日晚，公司（688793.SH）挂出三份公告：一份三季报，一份关于实际控制人非经营性占用资金的提示性公告，一份财务总监辞任、由董事长代行职责的公告。

三份公告指向同一个方向——这家曾被称作“智能按摩第一股”的科创板公司，治理层面的裂缝仍在扩大，而经营层面的失血没有止血迹象。

把这三条线串起来看，画面相当刺眼：一位已被监管认定占用上市公司资金、并被证监会拟采取5年证券市场禁入措施的实际控制人，如今同时担任董事长、总经理，还代行财务总监职责。

一位了解倍轻松情况的相关行业人士向界面新闻透露，今年以来该公司的供应商货款陆续出现逾期。而该公司的离职员工亦向界面新闻表示，今年7月开始公司出现了缓发少发部分员工工资的情况。而根据公司公开披露的半年度报告显示，截至2026年6月末公司货币资金余额尚有9000多万元，但其经营资金已明显出现紧张迹象，叠加实控人屡次出现占用公司资金情况，该公司真实现金流情况存疑。

公开资料显示，公司创始人马学军是1971年生人，职高学历，是典型的销售出身，曾在台湾富豪食品、深圳西格玛等企业担任销售负责人。1996年，马学军与合伙人创办深圳市倍轻松保健用品实业有限公司，最早通过代理进口按摩产品赚到第一桶金；2000年，倍轻松品牌正式成立，公司随后从眼部按摩器切入便携按摩赛道。

2021年，倍轻松登陆科创板。但仅五年时间，市值从超百亿跌至约12亿元。上市五年时间更是分文未赚：2022年为-1.3亿元、2023年为-5599万元、2024年为-328万元、2025年为-8864万元。

智能硬件行业逐渐走向红海，而倍轻松并不是简单地“被竞争打死”：在便携按摩设备出圈上市背后，这家公司似乎在过去几年时间已经成为了董事长的“提款机”——不断掏空，不断经营恶化。

如果说一个最核心的原因，那就是：一家需要巨额资金投入研发和品牌的消费电子公司，配上了一个不受约束的实控人。

就员工薪酬、内控有效性、资金占用核查等事宜，界面新闻通过邮件向倍轻松进行问询。截至发稿前，公司尚未回应。

“内控有效”说了三次，钱照样被拿走

最新一笔占用由公司“自查征信信息”引出。公告显示，今年10月13日在自查征信信息时，发现两笔涉及公司的债务追偿事项，核查后确认：马学军于2025年9月通过与银行机构及第三方公司开展供应链金融业务合作的方式，形成对公司的非经营性资金占用，合计发生额658.03万元，逾期金额（含罚息）323.72万元，公司实际被追偿323.72万元。截至公告披露日，上述金额已由马学军清偿完毕。

这不是马学军第一次动用上市公司资金，路径却在升级。

界面新闻记者梳理发现，658.03万元的形成时间2025年9月，这个月份很关键——因为公司在这前后各说过一次“内部控制有效”。

2025年8月2日，公司在公告中承认，2021年10月以来马学军通过员工借款占用408.23万元、通过向供应商轻松联益提前支付采购款占用800万元。公告写着“公司内部已进行了有效整改，目前公司内部控制有效”，将“采取切实措施杜绝此类情况的再次发生”。

2025年10月15日，在回复上交所的问询函里，针对资金往来是否存在新增违规事项，倍轻松再次提到，“通过内部核查、完善制度等措施，目前公司内部控制有效，不存在新增违规事项”。

把三个日期排在一起看：8月说“内控有效”，10月说“不存在新增违规事项”，而最新查出的资金占用就夹在两句承诺中间。

第三次提到“内控有效”在今年4月底，也是最不容易解释的一次。在天健会计师事务所出具的《2025年度内部控制审计报告》提及，“倍轻松公司于2025年12月31日按照《企业内部控制基本规范》和相关规定在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制。”同期披露的《2025年度内部控制评价报告》，结论栏勾选的是“有效”，称“不存在财务报告内部控制重大缺陷”。

换句话说：内控被审计机构签字、被董事会盖章确认“有效”的那个年度里，新的占用已经产生了。而它最终被发现，靠的也不是内控流程——是公司“自查征信信息”时，因为逾期被追偿、征信上留下痕迹，才意外暴露。

还有一个时间点同样耐人寻味。就在内控风波未平之际的2025年11月20日，马学军以25.35元/股、通过询价转让减持255.26万股，套现约6470万元，与一致行动人合计持股由52.35%降至49.38%、跌破50%。一个月后的12月25日，公司及马学军因涉嫌信息披露违法违规收到中国证监会下发的《立案告知书》。

国家注册审核员、广东更佳昊国际认证有限公司总经理李锦堤向界面新闻分析指，A股实控人资金占用“边整改边违规”并非个案，根源在于内部控制失灵与权力约束缺位的叠加：针对实控人权力约束、资金审批管控、关联交易全链条监管的核心症结，未能有效转化为组织架构优化和权责划分。倍轻松这一次的新占用发生在2025年9月，恰好是在此前大额占用已被监管关注、公司声称整改的窗口期内。手法是“供应链金融业务合作”——不是直接从账上划钱，而是通过外部金融安排让上市公司承担隐性付款义务。这说明内控缺陷不在“有没有制度文本”，而在“资金流出公司的每一个接口是否真正被拦截”。

3855万是全部吗：供应商通道上的疑云

在“提前支付采购款”这条通道上，已披露的数字是逐年挤出来的：2021年12月、2022年4月分别提前支付300万元、500万元，2023年为545万元、2024年为2510万元。

但3855万是不是终点，要打个问号。

将2024年度马学军提前支付采购款形成的2261.55万元期末余额与2024年末预付款项2899.80万元对齐可以发现，当年公司账面上真实的经营性预付款仅剩638.25万元，其余四分之三均为实控人占用款。

进一步核对3855万元本金的归属，公司逐户披露的仅其中一半：轻松联益800万元、集创兴180万元、轻松联益365万元、凌鑫300万元、厦门睿康205.06万元、莆田睿康99.10万元。其余1905.84万元——占2024年发生额的75.9%，公司仅表述为“要求供应商退回款项”，至今未说明具体流向哪些供应商。

另一个可供复核的标志是“应付账款与预付款项同时挂账”。两者方向相反，同一家供应商通常只应存在其一；若同时挂着，意味着公司在已经欠款的情况下又额外多付了一笔钱，而这笔钱显然不是用来买货的。

值得注意的是，公司在回复问询函时，点名了三家供应商存在这一情形：2022年末的轻松联益、2023年末的集创兴、2024年末的厦门睿康。这三家无一例外，均已被证实配合马学军转出资金。

这个操作的“妙处”在于：在账本上，它长得和一笔正常预付款一模一样。第一步，公司把钱打给供应商，名义上是“提前预付的货款”；供应商收到钱后，把钱转到马学军的关联方账户，或按他指定的用途花掉；最后，供应商再把钱“退”回公司，账面上的预付款就此“抹平”。

国投证券在回复2024年年报问询函时指出，被认定“收到采购款后将资金转至马学军关联方或用于马学军指定用途”的供应商共6家：轻松联益、厦门睿康、莆田睿康、广东创智、集创兴、凌鑫电子。

而其中仍有3家位列公司供应商前五大名单。2025年，厦门睿康、莆田睿康、广东创智，全年合计采购9787.79万元，占公司全年采购总额约32%。

这些交易的合规性，截至发稿未见监管认定，也未见公司进一步说明。恰恰是这些疑问，指向了比账面金额更麻烦的东西：上市公司和一批“自己人”供应商、客户、合营公司之间，边界到底划在哪儿。

正是这个尚未厘清的边界，让最新披露的那笔658.03万元显得格外耐人寻味。

从公开信息看，目前没有任何证据表明这笔占用与前述6家供应商有关。监管亦未就此作出认定。但一个结构性追问无法回避：既然这条通道依赖供应链上的第三方，而公司至今未披露第三方身份，那么“是否与供应商相关”这个问题，客观上仍处于无解状态。

公告本身还留下三处空白。其一，发生额658.03万元中，被追偿的是323.72万元，剩余50.8%去向何处、是否已经归还、何时归还，公告未作说明；而“上述金额已由马学军清偿完毕”，究竟指被追偿的323.72万元，还是658.03万元全额，语义含混。其二，323.72万元是“含罚息”的口径，本金几何、罚息几何、逾期多久，均未拆分。其三，也是最根本的一条：一家上市公司的实控人通过与银行合作形成债务，财务报表上没有体现，内控评价结论为有效，最终要靠查阅企业征信才被发现。

“即使清偿也不意味着没有遗留风险：实控人持有的部分股份仍处于司法冻结状态，这是偿债能力和诚信意愿的持续信号；此前存在未履行程序的违规担保，是否还有未暴露的同类安排；以及公司在供应链金融、供应商预付款等通道上的内部控制，是否已经做了实质性的流程改造，还是仅仅把这一笔钱还上了。”李锦堤向界面新闻指出。

财务总监四年六换

实控人长期占用资金、违规担保、操纵股价，前提是内控体系失灵。而财务总监岗位的频繁更迭，正是内控崩塌最直观的信号。

自2022年以来，倍轻松财务总监岗位如同坐上了“旋转门”，四年时间更换了六任财务负责人，包括张大燕、徐胜利、赵红云、邓玲玲、夏小梅和张纯利，平均任期不足八个月。其中，张纯利被聘任仅48天后便递交辞呈，创下倍轻松财务总监最短任期纪录。

2026年10月21日董事会决定，在聘任新财务总监之前，由董事长、总经理马学军代行财务总监职责。

于是出现了这样的治理画面：三季报上，“公司负责人”“主管会计工作负责人”均签署为马学军。一位已被认定占用公司资金、并被拟处以市场禁入的实控人，同时掌握决策权、执行权与记账权。

“财务总监处于经营决策、财务核算、内部控制和信息披露的交叉点，对资金状况、重大交易和潜在风险具有最高的信息可见度。”李锦堤告诉界面新闻，高频更换本身不一定等于内控失效，但“为什么换、在什么阶段换、换人之后由谁接手”才是关键。由正在被立案调查的实控人代行财务总监职责，意味着财务核算与资金审批之间原本应有的制衡被进一步压缩——这是内控体系中“不相容职务分离”原则在最高层面的失守。

资金占用之外，马学军还有一条并行的证券案件线。经证监会查明，2023年9月21日至2024年10月24日，马学军与俞宏寿等人共同操纵“倍轻松”股票，拟没收违法所得1011.83万元、罚款3035.48万元，合计4047.31万元，其中马学军承担1184.19万元，并拟对其采取5年证券市场禁入及5年禁止交易措施。

实控人亲自下场操纵股价，这在A股市场并不多见。更值得玩味的是操纵时间窗口：2023年9月至2024年10月，恰好覆盖2023年年报以及2024年中报、三季报的披露周期。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜向界面新闻分析指，“资金占用和操纵市场时间重叠，通俗来说，就是一边抽上市公司血，一边做股价。说明公司信息流、资金流、交易流全由一人闭环，董事会监督、财务复核、信披把关全部空转。”

上市五年，主业没赚过钱

治理的溃败，最后都落在报表上。

2021年上市首年，公司实现营业收入11.90亿元，归母净利润9371.66万元——这是它至今的业绩天花板。随后，公司业绩逐年走下坡。

进入2026年，下滑趋势仍未止住。前三季度营收4.9亿元，同比下滑11.18%；归母净利润亏损8551.95万元。单季度看，2026年第三季度营收仅1.24亿元，同比下降25.65%，降幅较上半年明显扩大，显示经营压力仍在加剧。

更能反映真实经营质量的扣非净利润指标，倍轻松已经连续四年为负：2022年为-1.3亿元、2023年为-5599万元、2024年为-328万元、2025年为-8864万元。这意味着，上市五年来，倍轻松主营业务实际上从未真正盈利。

倍轻松在三季报中坦言，线上业务影响，以及直营门店结构调整，关闭部分亏损及低效门店，导致收入规模下降。

但其业绩持续恶化的核心症结，在于其高度依赖营销驱动的增长模式已经走到尽头。

李锦堤告诉界面新闻，更深层的问题是产品竞争力在“重营销、轻研发”的路径上被持续稀释。倍轻松2024年在中国智能舒缓穿戴设备市场的份额为10.7%，落后于SKG的21.5%；同时，小米生态链企业以高性价比爆款冲击定价体系，荣泰、奥佳华等传统巨头向便携线延伸，松下等国际品牌也在切入。倍轻松的高端定位在消费收缩时最先承压，而它的研发投入和产品迭代节奏又不足以支撑“高端”应有的体验壁垒。关店和线上下滑是症状，产品在“功效可验证性”和“价格合理性”之间找不到稳定位置，才是病根。

作为一家主打“中医+科技”概念的按摩仪企业，倍轻松本质上走的是重营销、轻研发的消费电子路线。2025年，公司销售费用高达4.13亿元，占营业收入比例超过52%。也就是说，公司每赚100元收入，就要花掉52元用于销售推广。

今年前三季度，公司销售费用达到2.82亿元，相当于将近七成的收入被销售费用吃掉。

“加上实控人违规操作不是小插曲。前有资金占用信披被罚，后又出新的占用，财务总监接连走，最后只能自己代行职责。这种治理状态，渠道和消费者都会用脚投票，不是简单的个人纠纷。”盘古智库高级研究员江瀚向界面新闻指出。

经营基本面的持续恶化，最终反映为市值的断崖式下跌。

2021年7月15日，倍轻松登陆科创板，发行价27.4元/股，上市首日股价大涨逾500%，市值一度达到105亿元。

此后五年，倍轻松股价一路下行。截至2026年11月1日，倍轻松总市值约12亿元，市值缩水约九成。

30.75亿募资落定，国宝人寿增资获批，八家地方国资组团入局|界面新闻

Sat, 14 Nov 2026 04:25:03 +0800

界面新闻记者 | 曾令俊

近日，国家金融监督管理总局四川监管局正式披露批复文件，同意国宝人寿保险股份有限公司（下称国宝人寿）注册资本由19.80亿元变更为45.21亿元。这意味着这家四川省唯一的全国性寿险法人机构，历时数月的增资扩股方案走完监管流程，资本规模实现翻倍跃升。

根据批复文件披露的股权变动明细，第一大股东四川金控集团本次新认购股份8.47亿股，对应出资金额10.25亿元。增资完成后，其持股比例维持33.33%不变，继续保持战略类股东地位。

真正构成此次增资主力的，是8张全新的地方国资面孔。据界面新闻记者梳理，新进股东覆盖四川省内成都、宜宾、德阳、乐山、凉山、绵阳、攀枝花、内江八个市州，均为当地重要的国有资本运营平台。

其中，宜宾发展控股集团有限公司出资规模最大，认购4.96亿股、耗资6亿元；德阳市产融服务集团有限公司、乐山国有资产投资运营（集团）有限公司、成都交子公园金融商务区投资开发有限责任公司三家各出资3亿元，分别认购2.48亿股；凉山州发展（控股）集团有限责任公司出资2亿元，认购1.65亿股；绵阳绵投产融投资有限公司出资1.5亿元，认购1.24亿股；攀枝花市国有投资（集团）有限责任公司与内江投资控股集团有限公司各出资1亿元，分别认购约0.83亿股。

增资完成后，国宝人寿股东总数从9家扩容至17家，国有股权占比达到85.24%，股权结构的国资属性进一步强化。

值得注意的是，原有股东中的多家民营资本，包括上海梦澄运合技术服务有限公司、上海中九投资（集团）有限公司、重庆金阳房地产开发有限公司等均未参与本次认购，持股比例被动稀释。

北京大学应用经济学博士后、教授朱俊生对界面新闻记者说，地方国资进入保险公司，特别是通过增资扩股成为重要股东，对保险公司发展具有多方面的积极意义。国宝人寿此次增资，主要有几个方面的积极作用：

第一，增强资本实力，提高风险抵御能力。保险业是资本密集型行业，偿付能力和资本实力直接影响公司的业务拓展能力和风险承受能力。地方国资增资能够帮助保险公司补充资本金，增强偿付能力缓冲，为业务发展、产品创新和长期战略布局提供资金支持。

第二，改善股东结构，增强经营稳定性。地方国资通常具有较强的长期投资属性，对保险公司的经营周期和长期发展有一定的包容度。引入多个地方国资股东，也有助于扩大股东基础，增强股权结构的稳定性，降低公司对单一股东的依赖，为长期经营创造更加稳定的股东环境。

第三，整合地方资源，拓展业务发展空间。这是地方国资入股保险公司一个比较独特的优势。地方国资平台往往在区域产业、基础设施、医疗养老、公共服务和企业客户等方面具有一定资源。通过有效的战略协同，保险公司可以更好地对接地方产业发展和居民保障需求，拓展企业保险、养老保险、健康保险等业务场景，实现保险业务与地方经济发展的良性互动。

盘古智库高级研究员江翰在接受界面新闻记者采访时表示，从产业逻辑看，地方国资扎堆入局，本质上是把省级金控的资源优势，和地市州的产业场景做了一次深度绑定。不是单纯出钱补血，更带有区域金融资源整合的明确意图，把保险牌照变成服务地方产业的统一抓手。

他进一步分析称，地方国资高比例控股，好处是资本稳定性强，长期战略不会被短期业绩绑架，能依托地方产业场景做差异化布局。弊端是全国性业务拓展容易受属地资源边界限制，市场化人才吸引、跨区域资源整合的灵活度会打折扣。

某券商非银分析师对界面新闻记者说：“民营股东放弃增资，本质上反映了寿险行业长周期、重资本、低回报的特性，与社会资本短期盈利诉求之间的错配。地方国资接盘后，股权稳定性显著提升，有利于公司制定更长期的经营战略，减少股东层面的短期化干扰。当然，国资占比过高也可能带来决策链条拉长、市场化激励不足等问题，关键看后续治理机制如何设计。”

在偿付能力维度，此次增资的紧迫性同样显而易见。根据国宝人寿2026年三季度偿付能力报告，截至9月末，公司核心偿付能力充足率为108.98%，综合偿付能力充足率为139.38%，较二季度末的125.01%、152.13%出现明显下滑。

从经营层面看，国宝人寿近年来呈现出“利润改善、增速放缓”的阶段性特征。2026年前三季度，公司实现保险业务收入49.99亿元，同比仅增长4.15%，较2025年全年的增速大幅回落；同期实现净利润1.44亿元，较去年同期净亏损0.76亿元实现扭亏为盈，盈利质量有所提升。

拉长时间维度来看，这家成立于2018年的年轻险企，盈利之路颇为曲折。开业前三年连续亏损，2021年首次实现微利0.16亿元，随后2022、2023年再度陷入亏损，分别亏损3.73亿元、1.99亿元；2024年重新盈利0.12亿元，2025年净利润增至0.24亿元，首次实现连续两年盈利。

单一银保依赖已成国宝人寿最大结构性问题。2026年前三季度，国宝人寿签单保费50.64亿元，其中银保渠道贡献43.13亿元，占比约85.17%‌。在“报行合一”新规下，银保渠道议价权弱、新业务价值率偏低，一旦合作银行调整策略，保费规模和利润空间易受冲击。

江翰分析说，银保渠道占比高，在“报行合一”新规下风险很直接，过去靠高费用换规模的路走不通了。可行的转型路径也很清晰，先稳住银保基本盘，再慢慢依托地方国资场景，深耕团险、康养相关的属地化业务，逐步降低单一渠道依赖。

三方会谈重启，俄乌私下对领土问题展现灵活性|界面新闻 · 天下

Sat, 14 Nov 2026 03:25:08 +0800

时隔9个月，美俄乌三方面对面磋商即将于明天在阿联酋首都阿布扎比重启，同时也为后续更高层级的元首对话铺路。

在此关键时刻，各重要利益攸关方开展了一系列互动接触，释放了一些积极信号。乌克兰总统办公室主任布达诺夫11月9日晚在社交媒体发文称，乌方比任何一方都更愿意尽快结束冲突，期待会谈能够取得“实际成果”，以及与俄方代表开展建设性对话。

乌谈判代表团成员包括对外情报局局长、总统办公室主任、总统办公室第一副主任、国防部情报总局副局长以及人民公仆党议会党团主席。俄罗斯代表团由总统助理梅金斯基率领，成员包括外交部副部长、武装力量总参谋部情报总局局长等。美国总统特使威特科夫和总统特朗普的女婿库什纳将参加会谈。

与此同时，乌克兰展现出元首会晤的强烈意愿。常驻联合国代表安德里·梅利尼克称，乌方期待俄美乌三方会谈取得成果，但重大决定仍需由乌克兰和俄罗斯领导人举行面对面会晤才能作出，总统泽连斯基愿意在莫斯科以外的任何地方与俄总统普京会面。

梅利尼克当天在联合国安理会一场会议上说，如果没有领导人级别的会谈，俄乌几乎不可能取得政治突破。泽连斯基愿同普京会面，“无论是12月在（美国）佛罗里达、二十国集团峰会期间……甚至在南极，莫斯科以外的任何地方都行”。

俄罗斯方面此前认为泽连斯基的总统任期已于2024年5月届满，其执政合法性存疑，其签署的协议很可能会被新政府推翻。

但乌克兰方面则强调，其宪法中已明确包含“战时总统任期可延长”的条款。去年2月25日，乌克兰最高拉达（议会）宣称，泽连斯基是通过自由、透明、民主选举而当选的乌克兰总统，他的任期没有受到官方和民间的质疑，也得到了整个国际社会的认可。因此泽连斯基必须履行总统权力，直到继任者被选举出来。

同样在联合国安理会乌克兰问题会议上，俄罗斯常驻联合国代表涅边贾当天在说，俄方不接受“冻结”乌克兰冲突，这种方案将使俄罗斯面临的现有安全威胁继续存在并为新一轮冲突升级创造条件。俄方这一立场“坚定不移”。

涅边贾说，乌克兰当局及其“西方庇护者”仍企图以所谓“能源、粮食、空中和海上停火”替代对乌克兰危机的全面解决，意在为乌方争取喘息之机，以使乌方补充损失、重新部署，为日后重启战端做准备。他强调，俄方不会接受这种安排，解决方案应当“全面、稳固、长久”并且消除危机根源。

中国常驻联合国副代表孙磊大使在安理会乌克兰问题公开会上发言指出，国际社会呼唤和平、鼓励和谈的呼声愈发强烈，中方支持通向和平的努力，希望有关各方相向而行，维持积极势头，推动危机早日实现政治解决。

三方会谈背后的核心博弈成为外界关注的焦点。美国官员表示，俄罗斯和乌克兰私下均对可能的领土交换方案表现出一定灵活性。任何领土协议都可能在谈判后期达成。此次讨论重点议题包括向基辅方面提供类似北约第五条款集体防御机制保障的可能性。

因受北约东扩及乌东冲突影响，俄罗斯于2022年2月24日对乌克兰展开“特别军事行动”。美俄乌今年初的三方会谈未能收获实际成果，最核心的领土问题始终未获得共识。

在去年12月17日的俄罗斯国防部扩大会议上，总统普京强调了底线，即坚持在乌克兰让出领土的问题上不会妥协。他一直以来的主张除了早已被纳入俄罗斯版图的克里米亚，还包括顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松这四个乌克兰东部州。

前两个州位于顿巴斯地区，这里曾是俄罗斯帝国的一部分，但在苏联解体后划归拥有独立主权、受国际社会承认的国家乌克兰所有。

普京称，这些土地在历史上本来就属于俄罗斯，并指出俄乌冲突升级从根源来说是北约扩张造成的，乌克兰内部的破坏势力受到西方支持，俄罗斯发动“特别军事行动”的目的是为了铲除冲突的根源，确保自身安全。而大多数欧洲国家则指责其为侵略行为。

当时泽连斯基回应，乌克兰不会在法律上或事实上承认顿涅茨克和卢甘斯克属于俄罗斯。他还警告，乌克兰需要真正的安全保护，以免成为“疯狂历史观”的受害者，其他欧洲国家也可能成为俄罗斯的“固有土地”。

10月底，俄罗斯与乌克兰在赫尔松地区阿列什基的停火协议提前生效。停火期间，俄军全面清除通往阿列什基主干道上的爆炸物，保障援助物资顺利运入，同时开放安全通道，允许所有自愿撤离的平民自由离开。这是俄乌冲突爆发以来，首次由美国直接斡旋达成的‌专项区域性停火试点‌，为三方安全保障会谈铺平了道路。

75亿港元私有化迎表决，国泰君安国际拟2027年2月告别港股|界面新闻

Sat, 14 Nov 2026 02:25:02 +0800

界面新闻记者 | 孙艺真

11月6日早间，国泰海通（601211.SH，02611.HK）旗下国泰海通金控与国泰君安国际（01788.HK）在香港联交所同步披露私有化计划全套文件，正式敲定股东大会与法院会议的表决时间表，这场退市交易进入决定性阶段。

具体来看，公告附带董事会函件、独立董事委员会意见、独立财务顾问估值报告，完整明确了表决规则、对价依据与退市时间线。根据文件安排，国泰君安国际将于11月30日上午召开法院会议与股东大会，审议私有化协议安排。

私有化方案通过须同时满足两个条件。一是法院会议须有至少75%独立股东投票权赞成且反对票不超过所有无利害关系股份总投票权的10%；二是股东大会须有至少75%总票数赞成通过特别决议案。结果会于同日晚间在港交所及国泰君安国际官网公布。

若私有化通过，预期将在2027年1月29日正式生效，国泰君安国际的上市地位将于2027年2月1日于香港联交所撤销。

价格方面，本次私有化现金注销价定为每股3港元，溢价水平在港股同类交易中处于高位。3港元的价格较7月22日最后交易日收盘价溢价44.2%，对比过去5日、30日、60日股价均价，溢价分别达到44.1%、46.5%与37.7%。另外，按每股3港元注销价计算，国泰君安国际的隐含市盈率21.3倍、隐含市净率1.80倍。

国泰君安国际总股本95.3亿股，国泰海通金控持有约73.92%股份，按此测算，收购剩余股权所需对价约75亿港元。国泰海通金控已通过外部融资筹足全部现金。

业内人士表示，近期港股券商股价波动较大，本次要约的价格和估值已提前锁定，让股东能以具有吸引力的溢价退出，充分体现了对于中小股东权益的保障。“此前虚拟资产交易牌照对公司股价的利好主要受市场非理性情绪驱动，并不能反映公司实际价值。”

回顾国泰海通合并历程，国泰君安国际私有化，是国泰海通化解合并遗留同业竞争问题的核心一环，也是继2024年海通国际退市之后，该集团第二家推进私有化的香港上市券商平台。

国泰君安国际前身为诞生于上世纪90年代的国泰君安香港分支机构，2010年登陆港交所主板。2026年6月，国泰海通向国泰海通金控完成90亿元增资，彼时集团内部人士向界面新闻表示，这笔增资与境内外业务整合没有直接关联。

国泰君安证券与海通证券完成吸收合并之后，国泰海通同时手握国泰君安国际、海通国际两大香港持牌券商主体，叠加海通银行以及新加坡、伦敦、纽约、越南、葡萄牙等地分支机构，搭建起中资券商里覆盖面最广的全球业务网络。两家香港平台牌照高度重合，投行、证券经纪、资产管理、跨境财富管理业务高度重叠，内部同业竞争长期掣肘集团国际化布局，业务内耗成为跨境战略推进的现实阻碍。

在业内专家看来，私有化将有助于打破上市子公司带来的治理壁垒。

中国金融智库特邀研究员余丰慧在接受界面新闻采访时表示，本次交易最大的实质，是通过现金买断流通股权，彻底拆除境外上市平台与母公司之间的治理隔离墙。

“独立上市架构已经成为集团穿透式管控、统一调拨资本的制度性障碍。上市子公司董事会必须对公众股东负责，母公司统筹资本投放、风险管控、业务协同的指令，都要经过关联交易审查、独立董事表决等多重程序，集团顶层战略很容易在子公司层面陷入程序性博弈。一旦完成私有化，国泰君安国际转为全资附属主体，所有审批摩擦将直接清零，集团对海外业务的管理模式，将从隔层遥控转为直接指挥。”他进一步解释称。

“国际整合进入实质阶段，私有化利好战略执行和资本效率。”招商证券非银分析师张晓彤也认为，前期，海通国际已完成私有化，伴随国泰君安国际私有化，国泰海通可更好协调各离岸实体之间的经济利益诉求，简化香港业务架构和决策流程，为集团层面统筹推进国际业务整合铺平道路。“同时，私有化赋予了国泰海通更大的灵活性，便于集团贯彻国际化战略，推动财务和客户资源共享和整合，提升风险管理能力和资本使用效率。”

事实上，早在私有化落地之前，国泰海通已经提前为国际化布局铺好资本底盘。2026年3月，公司明确将合并配套募资中不超过30亿元投向海外业务，重点培育跨境金融竞争优势。同年6月，董事会再次审议通过向全资子公司国泰海通金控增资90亿元，进一步夯实海外业务资本基础。

从集团整体数据来看，2025年国泰海通境外业务总收入达到95.86亿元，大幅增长 229.49%，营收规模在国内券商中排名第二，仅次于中信证券；境外收入在整体营收中的占比较2024年提升8.49个百分点，达到15.19%。

两大境外平台经营业绩方面，国泰君安国际2025年全年营收62.30亿港元，同比大涨41%，创下历史新高；税后净利润13.45亿港元，同比增幅达到287%，年末净资产159.71亿港元；另一边，海通国际仍处在历史风险出清周期，2025年全年亏损32.68亿港元，年末净资产-155.32亿港元。

张晓彤进一步分析，海通国际2025下半年创收22亿港元、显著高于2025上半年，母公司信用背书和综合治理下、融资成本缓慢下滑，盈利能力逐渐恢复。往后看，平台统筹能力提升、资本实力夯实和历史包袱出清，三者共振，国泰海通国际子公司利润贡献有望进一步提升。

跳出单一交易来看，也有业内人士认为，在中资券商出海热潮之下，两起接连落地的私有化，也勾勒出券商出海的新路径。

余丰慧向界面新闻强调，境外子公司独立上市的旧模式正在被头部券商主动放弃：“海通国际先行退市，国泰君安国际紧随其后，行业路线已经清晰。当海外业务从传统通道业务转向FICC、衍生品、跨境财富管理这类重资本、强协同的综合金融业务时，上市架构带来的治理成本，已经远远超过独立股权融资带来的收益。头部机构愿意拿出百亿现金收回控制权，本质是为了换取全球业务一体化调度的主动权。后续其他手握境外上市平台的中资券商，大概率会跟进这一操作。海外券商赛道的竞争重心，将从比拼港股上市牌照，转向比拼集团内部的业务协同与资本统筹效率。”

财说| 单季减亏，索菱股份经营拐点临近？|界面新闻 · 证券

Sat, 14 Nov 2026 01:25:03 +0800

索菱股份（002766.SZ）业绩出现边际改善，但整体经营压力尚未缓解。

这家公司第三季度实现营业收入1.15亿元，归母净利润亏损1411.50万元，较上半年季度平均亏损额收窄约644万元；单季毛利率约25.98%，高于上半年的23.24%。

前三季度看，索菱股份累计归母净利润亏损5522.25万元，上年同期盈利15.56万元；扣非净利润亏损6480.66万元，上年同期盈利约520万元；经营活动现金流净流出1.05亿元，同比多流出约3925万元。

界面新闻记者注意到，索菱股份存货有所增长，货币资金下降。那么，三季度业绩改善意味着经营拐点临近，还是项目交付节奏带来的短期修复？

单季减亏能否持续？

索菱股份第三季度归母净利润亏损1411.50万元，较上半年季度平均亏损额收窄约643.87万元。

减亏主要受收入回升和毛利率改善推动。公司第三季度营收1.15亿元，较上半年季度均值增长约13.9%；毛利率由上半年的23.24%升至25.98%。

数据来源：WIND

但从同比数据看，索菱股份经营尚未恢复。公司前三季度综合毛利率约24.23%，同比下降约0.75个百分点；第三季度营收同比仍下降36.46%。

索菱股份曾在半年报中将收入下滑归因于“大项目结束、新旧项目周期影响”。这意味着，旧项目结束后的收入缺口尚未完全弥补，新项目对业绩的贡献仍需时间释放。

界面新闻记者注意到，索菱股份第三季度销售、管理、研发及财务费用合计约4787.45万元，费用率约41.53%。尽管费用总额较上半年季度均值略有下降，但相对于当前收入规模，费用负担仍然较重。公司前三季度研发费用7650.89万元，同比下降0.42%，研发费用率则从上年同期的12.29%升至24.08%。

汽车电子企业需要持续投入研发以获取新项目定点，但在收入下滑阶段，相对刚性的研发费用也会加重盈利压力。

长期跟踪索菱股份的投资人周琛淇向界面新闻记者表示：“减亏是好事，但要区分是‘收入涨起来带动盈利修复’，还是‘控费用、压缩开支、交付特定订单带来的短期改善’。如果营收没有持续增长，只是亏损变少，距离稳定盈利可能还有距离，不会仅凭一个季度减亏就判定拐点到来。”

订单备货推高存货

相比利润表的边际改善，索菱股份资产负债表释放出资金压力信号。

截至9月末，公司货币资金由年初的3.61亿元降至2.07亿元，减少约1.54亿元；经营活动现金流净流出1.05亿元，同比多流出约3925万元。同期，存货由年初的约0.77亿元增至2.35亿元，增幅206.82%，增加约1.59亿元。

存货快速增长意味着更多资金沉淀于库存。对于汽车零部件企业而言，提前采购原材料、组织生产备货属于正常经营活动，但存货能否及时转化为收入，取决于后续订单执行和客户交付节奏。如果订单延期、减量或取消，企业不仅面临资金占用压力，还可能产生存货跌价损失。

一位会计师事务所的审计人士向界面新闻记者表示， “存货本身不是负面指标，有订单支撑的备货属于良性经营行为。但需要跟踪两个关键指标，存货周转天数以及存货跌价准备计提政策是否保持一贯。如果存货增速持续高于营收增速，周转拉长，就意味着资金沉淀在库存里，占用营运资金。对于本身利润承压、现金流偏紧的公司，存货占用资金会进一步放大流动性压力。”

值得注意的是，存货增长与货币资金下降规模接近，但两者不能简单等同。公司现金流变化还受到客户回款、供应商付款及其他经营、投资和筹资活动影响。

应收账款同样值得关注。汽车产业链结算周期相对较长，即使后续订单陆续交付并确认收入，若客户回款滞后，经营现金流仍可能承压。研发会计处理也出现变化。前三季度末，索菱股份开发支出由年初的2140.52万元降至534.16万元，降幅75.05%。公司解释称，主要由于“资本化项目减少”。

开发支出下降与研发费用率上升并存，意味着索菱股份研发投入的会计处理结构发生变化。不过，仅凭开发支出余额下降，尚不能判断当期研发费用化比例的具体变动，仍需结合研发投入及资本化金额进一步分析。

索菱股份后续业绩修复的重要变量，在于新订单能否转化为收入和现金流。

根据三季报披露，索菱股份全资子公司上海三旗、全资孙公司香港三旗与三菱重工机械系统有限公司签订《最终协议》，合同总价约1.30亿美元，折合人民币约8.83亿元。这一合同为公司未来收入提供了潜在支撑，但合同金额并不等于当期收入。实际业绩贡献仍取决于项目执行进度、交付验收、成本控制及回款安排。

对于当前的索菱股份而言，大额订单既意味着增长机会，也对营运资金管理提出更高要求。尤其在经营现金流持续净流出、存货快速增长之下，订单执行效率将直接影响后续财务表现。

周琛淇对界面新闻记者表示，判断公司是否迎来真正的经营拐点，至少需要观察三个方面：收入能否持续回升，毛利率改善能否延续，以及经营现金流能否随着订单交付逐步改善。

虾米音乐关停五年后，阿里上线快乐虾米APP|界面新闻 · 科技

Sat, 14 Nov 2026 00:25:04 +0800

11月13日，阿里巴巴旗下AI音乐创作平台快乐虾米（HappyShrimp）App正式上线，同步登陆iOS与安卓应用商店，App Store版本号0.2.14。

这是一款面向大众用户的AI音乐创作与发现应用，用户只需描述想表达的情绪、故事或音乐风格，即可由AI完成歌词、作曲、编曲与演唱，没有音乐基础也能生成一首完整歌曲。

快乐虾米APP页面

快乐虾米的定位是“写歌工具”。在功能上，快乐虾米提供了多种创作方式。用户可以将自己与家人的聊天记录输入平台，让AI自动提炼其中的情绪和故事，并将其转化为歌词和歌曲。对于短视频、播客和Vlog创作者而言，快乐虾米也可以用于制作个性化配乐或歌曲，降低原创音乐的制作门槛。

此外，APP还加入了“做同款”功能，用户在音乐信息流中发现喜欢的作品后，可以通过该功能一键复用创作思路，快速生成个性化版本。

对老用户来说，”虾米“这个名字并不陌生。阿里此前就推出过虾米音乐，不过在2021年下线停止了服务，五年多之后，“快乐虾米”以AI产品的形态重新出现在阿里的产品列表里。

严格说，快乐虾米不能算是虾米音乐的复活。这款产品由阿里ATH（TokenHub）事业群研发，今年8月先以PC网页端Beta形式发布，上线首日，便宣布与太合音乐集团达成战略合作，双方将围绕音乐产业生态共建、AI音乐平台合作及音乐人共创等方向展开深入探索。快乐虾米也是阿里“Happy系列”AI模型的第三位成员；前两位分别是视频生成模型HappyHorse（快乐小马）和三维交互世界模型HappyOyster（快乐生蚝）。

快乐虾米会员价格

此次上线的快乐虾米APP端更侧重移动场景下的灵感记录、轻量创作与分享。定价上，目前，国内标准会员约30元/月，约可生成120首歌曲，折算每首约0.25元；专业会员120元/月，约可生成600首歌曲，折算每首约0.2元.同时，平台还提供从1000积分到20000积分不等的积分包。

而此前的虾米音乐于2008年上线，曾是国内最早、也最“懂行”的数字音乐社区之一，巅峰期月活约3000万。2013年被阿里巴巴全资收购；2015年与天天动听合并组建阿里音乐，原计划让虾米专注播放器、天天动听做更多尝试。但天天动听2016年改版为“阿里星球”，7个多月后便停止音乐服务，阿里音乐整体受挫，虾米在运营和维护上相对被忽视。

5年前下线的阿里虾米音乐图片来源：视觉中国

2019年6月，阿里组织调整将虾米由大文娱划入创新业务事业群；同年9月，网易云音乐获阿里、云锋基金等共7亿美元融资，虾米实质上被边缘化。2021年1月5日，虾米公告因业务调整，于2月5日0时停止所有歌曲试听、下载、评论等场景；告别信坦承“在音乐版权内容的获取上，没能很好地满足用户多元化的音乐需求，这也是我们最大的遗憾”。

旧虾米是“买版权、做曲库”的重资产逻辑；如今的快乐虾米避开了这条老路，不持有曲库，只生产新声音，因此不再需要像当年那样在版权采购上与TME、网易云贴身肉搏。

目前，AI音乐这条赛道上已有多位玩家入场。除了阿里，还有腾讯音乐（VEMUS未音）、字节跳动（海绵音乐、汽水音乐）、网易（网易天音）等大厂。为了争夺AI音乐的生态入口，多家公司开启了补贴模式：汽水音乐AI歌曲千次播放分成约1至2元，腾讯音乐推出AI创作激励金计划、年播放破1000次可获签约资格。

阿里入局AI音乐，一方面是对“虾米”这一品牌资产的再利用，另一方面，也是在AI时代探索内容生产新模式的一次尝试。至于这只“快乐虾米”能否在竞争激烈的AI音乐赛道中脱颖而出，还需市场验证。

IPO雷达| 营收连降，天花板隐现，保伦股份IPO前分掉7.9亿|界面新闻 · 证券

Fri, 13 Nov 2026 23:25:03 +0800

广东保伦电子股份有限公司（以下简称"保伦股份"）再次更新招股书，冲刺资本市场。

这家在公共广播、专业扩声、智慧会议等专业视听领域耕耘多年的企业，在部分细分赛道市场占有率领先，但也面临成长天花板，叠加研发不足、过度融资等问题，让其主板上市之路充满未知。

营收三连降

保伦股份主要从事公共广播、专业扩声、智慧会议、显示终端、指挥管理、灯光亮化等专业视听产品的研发、生产与销售，在部分细分领域处于龙头地位，然而行业地位未能转化为持续增长的业绩。

2023年至2026年上半年，保伦股份营业收入分别为30.43亿元、27.88亿元、27.68亿元和12.82亿元，2024年同比下降8.38%，2025年再降0.72%，连续两年萎缩，增长天花板已隐约可见。利润端也有一定收缩，公司同期归母净利润分别为5.89亿元、4.13亿元、4.24亿元，2024年同比下跌29.82%，2025年小幅回升2.54%，较2023年高点仍下滑28.03%，三年复合增长率为-15.19%。

盈利能力的滑坡同样没有止住。2023年至2026年上半年，保伦股份综合毛利率分别为 56.49%、56.42%、54.88% 和 53.02%，四个报告期累计下滑 3.47 个百分点。毛利率持续走低，叠加营收负增长，说明公司既面临 "卖不动" 的需求压力，又承受 "卖不上价" 的竞争挤压。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

从保伦股份业务结构看，2025 年智慧会议系统、专业扩声系统、公共广播系统三大板块分别贡献营收 25.36%、25.06% 和 23.20%，显示终端、指挥管理、灯光亮化合计约 26%，业务相对分散。界面新闻记者注意到，公司较为核心的智慧会议系统和公共广播系统，自 2023 年到 2025 年收入均出现下滑 —— 两大支柱业务同时失速，公司又缺乏新的增长极来对冲。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

保伦股份将智慧会议系统的困境归因于宏观经济波动。公司表示，部分终端用户预算趋紧，在项目采购中普遍倾向于简化系统配置、降低单项目投入，从而压制了销售均价；同时市场竞争加剧，主动下调部分产品售价，并推出更具性价比的产品以提升市场竞争力。

业内人士王磊对界面新闻记者表示，智慧会议系统这类设备对于企业而言属于增量升级，是典型的非刚性支出。在企业景气度下行时，这类资本开支往往是第一个被砍掉或延后的项目。这正是保伦股份当前面临的成长天花板，当客户勒紧裤腰带，最先削减的就是 "可买可不买" 的升级需求。

存货周转率持续低于同业

如果说保伦股份营收下滑是需求端的寒意，那么存货周转疲软则暴露了经营端更深层问题。

报告期内，2023 年、2024 年、2025 年公司存货周转率分别为 2.50 次 / 年、2.15 次 / 年、2.20 次 / 年，2024 年出现下滑后仅小幅回升。界面新闻记者将上述数据与同行业可比公司横向对比发现，2023 年至 2025 年，可比公司存货周转率平均值分别为 3.03 次 / 年、2.91 次 / 年和 2.71 次 / 年，保伦股份持续低于行业平均水平。2026 年上半年，公司存货周转率为 0.83 次 / 年（半年口径），同样跑输行业均值。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

"营收连续下滑的同时存货周转偏低，可能说明保伦股份存在一定程度的库存积压，"会计师张敏对界面新闻记者表示，"尤其专业视听产品技术迭代速度快，广播、会议系统涉及大量电子元器件，一旦技术迭代或客户需求变更，长库龄存货面临大幅减值风险。”

事实上，保伦股份过去三年存货跌价准备比例由2023年的4.99%上升到2025年的6.67%，对于一家毛利率下滑的企业来说，存货跌价准备很可能成为下一个业绩风险点。

研发费用率不足9%远逊同行

研发投入相对不足，是保伦股份的另一块短板。

2023 年至 2026 年上半年，公司研发费用分别为 1.65 亿元、1.93 亿元、1.94 亿元和 1.07 亿元，研发费用率分别为 5.44%、6.92%、7.00% 和 8.38%。虽然研发费用率逐期抬升，看似在持续改善，但放在行业坐标系中对比，差距依然显著：报告期内，可比公司研发费用率均值分别为 8.45%、9.38%、11.27% 和 12.57%。即便是最新一期，公司 8.38% 的研发费用率也仅相当于行业均值的三分之二。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

较具争议的是可比公司选取逻辑。保伦股份为强调自身研发费用率处于 "正常水平"，以 "淳中科技加大自研芯片投入及拓展 VR 等新领域" 为由，将研发费用率最高的淳中科技剔出可比范围。可比公司中，研发费用率最低的为艾比森，这家公司主营业务为 LED 显示屏，与保伦股份以公共广播、专业扩声、会议系统为核心的业务结构相去甚远，可比性并不高。

对于"留低剔高" 的操作，一位不愿意透露姓名的投行人士对界面新闻记者表示："拟上市公司可比公司的选取和剔除需要严谨的论证，淳中科技作为显控领域最直接的可比公司，其专业视听业务占比与保伦股份最为接近，被 ' 任性 ' 剔除，给公司信息披露的审慎性和客观性都打上了问号。"

在会计师张敏看来，保伦股份作为一家自称 "技术驱动" 的公司，报告期三年销售费用累计花了 21 亿元，而研发费用累计投入5.52 亿元 —— 销售费用是研发费用的近 3.8 倍。"重销售、轻研发" 的特征突出，这正是企业要 "粉饰" 数据的症结所在。

本次IPO，保伦股份拟募资15.83亿元，投向研发中心升级建设、专业音视频配套设备及电子元器件生产基地、总部运营及技术支持中心、营销及服务网络建设、补充流动资金等五大项目。然而，公司账面的流动性状况，为这笔募资的必要性打上了一个问号。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

截至 2025 年末，保伦股份货币资金达 21.67 亿元，同期有息负债约 4.40 亿元 —— 在手货币资金已经超过了 15.83 亿元的募资总额。界面新闻记者还注意到，公司在报告期内进行了分红：2023 年、2024 年、2025 年分别现金分红 3 亿元、2.5 亿元、1.4 亿元，累计分红 6.9 亿元。加上其他权益分派，报告期内公司分红总额达 7.9 亿元。

"一边账上趴着大额现金，财务结构较为稳健，一边三年分走近 7 亿元，转头又向资本市场要 15.83 亿元，这是典型的 ' 先分红再募资 ' 模式。" 投资人王君对界面新闻记者表示，"在公司账面资金远超募资总额的情况下，其IPO计划本身就有过度融资的嫌疑。"

丽人丽妆与昔日客户爱茉莉太平洋打起官司|界面新闻 · 时尚

Fri, 13 Nov 2026 22:25:04 +0800

界面新闻记者 | 周芳颖
界面新闻编辑 | 楼婍沁

代运营商丽人丽妆与合作多年的韩妆巨头爱茉莉太平洋打起了官司。

天眼查显示，上海丽人丽妆化妆品股份有限公司与爱茉莉太平洋贸易有限公司之间的一起销售代理合同纠纷，将于9月17日在上海市第一中级人民法院二审开庭。丽人丽妆为上诉人，爱茉莉太平洋为被上诉人，二审案号为（2026）沪01民终13489号。

双方均未对纠纷细节作出回应。爱茉莉太平洋和丽人丽妆均对界面新闻表示，案件仍在司法程序中，暂不便透露具体诉讼内容。

丽人丽妆此前已经在2025年年报中披露了这起诉讼。丽人丽妆于2025年2月27日向上海市嘉定区人民法院起诉爱茉莉太平洋贸易有限公司，案由为合同纠纷，涉诉金额为1480.57万元，一审案号为（2025）沪0114民初10387号。截至2025年年报发布时，案件仍处于诉裁过程中。

目前双方均未披露具体争议内容，一审判决也尚未公开。不过丽人丽妆的财务信息提供了一些线索。

截至2025年末，丽人丽妆对爱茉莉太平洋贸易有限公司仍有1314.74万元其他应收款，款项性质为“品牌方代垫款”，其中已经计提约807.03万元坏账准备。这一金额与诉讼金额较为接近，但丽人丽妆没有披露两者是否直接对应。

丽人丽妆与爱茉莉太平洋的合作曾持续多年。其招股书显示，公司最早于2011年开始运营梦妆，随后陆续获得兰芝、吕、伊蒂之屋、雪花秀、赫妍等多个爱茉莉太平洋旗下品牌的线上授权。其中，丽人丽妆从2016年起负责运营雪花秀天猫官方旗舰店。

图源：微博

到2024年，双方合作开始明显收缩。丽人丽妆在年报中明确披露，当年与后、雪花秀等品牌终止合作，并与雅漾等品牌转变运营模式，对整体营业收入带来一定不利影响。2024年，公司营业收入同比下降37.44%至17.28亿元。

但这不只是丽人丽妆面临的问题。

过去十余年，中国电商高速增长催生了一批品牌代运营和代理服务公司。它们帮助国际品牌开天猫旗舰店、做营销投放、管理库存和客服，也成为许多海外品牌快速进入中国线上市场的重要合作伙伴。

但随着电商渠道越来越成熟，这门生意的边界也在发生变化。

品牌方拥有了更成熟的中国团队后，可以选择收回部分业务自营。流量从单一货架电商进一步分散至短视频、直播和内容平台后，运营能力也需要不断重建。对服务商而言，更核心的问题是，它们能够决定“怎么卖”，却未必能够决定品牌的产品、定价和长期战略。一旦品牌调整合作方式，服务商的收入也会随之受到直接影响。

丽人丽妆自己已经将“品牌终止合作风险”列入2026年半年报，并指出，如果主要供应商改变合作模式、供货价格、服务费用或终止合作，可能影响公司经营。

这也是越来越多代运营和代理服务公司开始把能力往产业链更深处延伸的原因。

若羽臣已经走得相当远。

若羽臣早期同样依靠为国际消费品牌提供电商运营和品牌管理服务起家，但如今已经将绽家、斐萃和纽益倍等自有品牌推到业务核心。2025年，若羽臣自有品牌收入达到18.13亿元，同比增长261.94%，占公司总收入的52.83%，首次超过一半。

其中，家清品牌绽家收入达到10.69亿元，同比增长120.8%；口服抗衰品牌斐萃收入达到6.96亿元。相比之下，其品牌管理业务2025年收入约8.95亿元。

到了2026年上半年，若羽臣的转型仍在加速。公司实现营收22.86亿元，同比增长73.29%；归母净利润1.67亿元，同比增长131.72%。其中，自有品牌收入约12.42亿元，占总收入过半，而代运营业务收入同比下降32.03%。

这意味着若羽臣已经不再只是依赖服务费或者品牌授权赚钱。过去积累的消费洞察、营销投放、渠道运营和供应链能力，被反过来用来经营自己的品牌。

宝尊走的是另一条路。

与直接孵化自有品牌相比，宝尊更多通过投资和收购进入品牌经营环节。2023年，宝尊完成Gap大中华区业务收购，并获得在相关市场制造、营销、和销售Gap产品的长期独家权利。此后，公司又收购持有Hunter大中华区和东南亚相关知识产权主体51%的股权。

宝尊也由此将业务重新划分为电商、品牌管理和国际三部分，希望从传统电商服务商转向更深度参与品牌经营的公司。

这条路正在贡献越来越大的收入。2025年，宝尊品牌管理业务收入达到18.45亿元，同比增长25%。2026年上半年进一步同比增长30%至10.23亿元。截至6月底，其品牌管理体系已经运营184家线下门店。

但掌握更多品牌经营权，也意味着承担更多风险。

宝尊需要负责Gap的商品开发、供应链、门店扩张和本地化经营，这些都是过去单纯做电商服务时不需要完全承担的成本。Gap及宝尊品牌管理板块在2025年第四季度首次实现单季度调整后经营利润盈亏平衡，但盈利尚未稳定。2026年第二季度，品牌管理板块调整后经营亏损约3300万元。

同样的挑战也摆在丽人丽妆面前。

丽人丽妆已经开始尝试降低对传统合作模式的依赖。除了继续运营外部品牌，公司目前将业务进一步扩展至自有品牌和总代业务。2026年上半年，公司重点投入玉容初和蓓养乐两个自有品牌，同时扩大温丽慈以及多个欧洲品牌的总代业务。报告期内，其总代业务收入同比增长超过200%。

图源：微博

最新财务数据也出现改善。2026年上半年，丽人丽妆营业收入为8.94亿元，同比增长7.61%；归母净利润为2252.29万元，而去年同期亏损3275.97万元，实现扭亏。

但丽人丽妆的自有品牌目前仍然处在投入期。公司在半年报中坦言，自有品牌整体规模依然较小，前期研发和营销投入较大，能否形成稳定盈利仍存在不确定性。

这也是代理商和代运营公司转型中最难解决的问题。

服务品牌时，公司可以借助已有品牌知名度获得销售规模。自己做品牌以后，从产品研发、供应链到消费者认知都需要重新投入。原本承担的是合作关系变化的风险，转向自有品牌后，则需要承担库存、研发、营销以及品牌生命周期的风险。

区别只在于，后者至少让服务商拥有更多主动权。

丽人丽妆与爱茉莉太平洋从长期合作走向合同纠纷，恰好暴露了传统代理和代运营模式中长期存在的一层不确定性。品牌始终掌握最终选择合作伙伴以及调整经营模式的权利。

因此，无论是若羽臣还是宝尊的转型，本质上都在解决同一个问题——如何把过去替别人卖货积累起来的能力，逐渐变成自己能够控制的资产。

丽人丽妆也正在往这一方向走。

只不过从“把一个品牌卖好”，到真正“把一个品牌做好”，中间仍然隔着一段不短的距离。

启云方在2026湾芯展发布系统级EDA工具链|界面新闻 · 快讯

Fri, 13 Nov 2026 21:25:03 +0800

10月14日，启云方在2026湾芯展上发布系统级EDA硬件设计工具链。据介绍，该工具链基于启云方数字化开发平台，集成国内EDA工具，覆盖设计、仿真和可制造性分析等环节，提供在线端到端开发支持。方案内置产业Know-how，并采用可视化建模、可视化流程引擎、规则引擎和低代码引擎。